稳经济,重心在哪?

核心观点:

1.百尺高台,起于垒土。多年来,地方的良性发展构成我国经济正向循环的基石。尤其在逆周期调控时期,地方政府更是发力的重要载体。然而,近期地方财政收支明显回落,随之而来的是经济稳增长与化债防风险等权衡。政策如何取舍,经济将何去何从?

2.尽管地方存量债务的累积并非朝夕,但近期土地出让收入的急剧调整,引致增量财力更为显著的变化。海外地产调整时常见的是“金融加速器”,即地产抵押品估值缩水直接压制信贷扩张。而对于土地财政依赖度更高的经济体来说,“财政加速器”更值得关注。

4.展望未来,努力完成全年经济社会发展目标任务的信号增强,逆周期政策加码。但政策实效关键在于促进房地产市场止跌回稳,从而阻断“财政加速器”和“金融加速器”。需求端实际利率能否有力度的下降,供给端公共资金能否介入风险处置,都是重要观察点。

正文:

多年来,地方的良性发展构成我国经济正向循环的基石。尤其在逆周期调控时期,地方政府更是发力的重要载体。然而,近期地方财政收支明显回落,随之而来的是经济稳增长与化债防风险等权衡。政策如何取舍,经济将何去何从?

一、靠地方,还是靠中央?

历史来看,地方政府在消费、投资和信用扩张中的重要性显著高于中央。剔除中央对地方的转移支付后,地方在广义财政支出中的占比约60%,占据主导地位。

图1. 财政发力靠谁?

注:财政支出为广义范畴,地方支出剔除了中央对地方的转移支付,下同。

地方存量债务的累积并非朝夕,但近期土地出让收入的急剧调整,引致增量财力更为显著的变化。海外地产调整时常见的是“金融加速器”,即地产抵押品估值缩水直接压制信贷扩张。而对于土地财政依赖度更高的经济体来说,“财政加速器”更值得关注。

图2. 财政加速器与金融加速器

图3. 财政加速器的现实表现

注:债务包含地方专项债和城投有息负债,并剔除投向化债部分。

二、防风险,还是稳增长?

近期多地提出“‘砸锅卖铁’筹集化债资金”。从各地信息看,多是通过变现国有资产等方式获得偿债资金。这短期有利于缓释流动性风险,但实质上对应着地方政府资产和负债的双向收缩。中外经验来看,宏观杠杆率的回落更依赖于分母端的名义经济增长回升,而不仅是分子端的债务削减。

图4. 化债,还是加杠杆?

注:地方债偿债规模包含城投部分。

展望未来,努力完成全年经济社会发展目标任务的信号增强,逆周期政策加码。但政策实效关键在于促进房地产市场止跌回稳,从而阻断“财政加速器”和“金融加速器”。需求端实际利率能否有力度的下降,供给端公共资金能否介入风险处置,都是重要观察点。

风险提示:预期非线性变化。

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