全球金融观察｜10年期美债收益率迫近4%关口，重重不确定性下后市如何演绎

随着市场预计美联储6月降息几乎“板上钉钉”，素有“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率一度触及一个月低点，迫近4%关口。

在疲软的非农报告出炉后，3月8日，10年期美债收益率一度跌至4.038%，为2月2日以来最低。2年期美债收益率一度跌至4.409%，为2月7日以来最低。3月11日，美债收益率继续低位震荡，10年期美债收益率略高于4%，2年期美债收益率在4.5%下方。

当前10年期美债收益率已经远低于2月下旬4.35%的高位，接下来在4%关口附近徘徊的全球资产定价之锚又将走向何方？

美债收益率为何走低？

在近期美债收益率走低、逼近4%关口背后，多重因素正在起作用。

整体疲软的非农报告预示美联储年中降息几成定局。美国劳工统计局数据显示，美国2月份季调后非农就业人口增加27.5万人，远高于市场预期的20万人。不过，2023年12月数据从33.3万人下修至29万人，1月份数据从35.3万人下修至22.9万人。在修正后，12月和1月新增就业人数合计较修正前减少16.7万人。由于前两个月数据向下修正，非农新增就业人数实际上低于预期。

失业率则升至两年高位，美国2月失业率意外升至3.9%，为2022年1月来新高，市场原先预计会维持在3.7%不变。作为通胀晴雨表，2月平均时薪环比上涨0.1%，同比涨幅为4.3%，分别低于市场预期的0.3%和4.4%。

此外，美债供给冲击也有所缓解。随着联邦赤字不断增加，去年市场对大量国债供应的担忧一度推动美债收益率升至近20年来的高位，美债供给担忧一度成了市场挥之不去的阴霾。

国金证券首席经济学家赵伟对21世纪经济报道记者表示，美债需求端已有改善，供求矛盾有所缓解。2023年三季度以来，随着美债收益率见顶回落，直接竞标者及间接竞标者的拍卖购买金额不同程度回升，前者反映美国国内机构需求，后者反映外国央行及其他官方机构购债需求，美债净买入流量也明显回升，美国货币市场基金、美国家庭部门、海外投资者净买入规模最大。

在供给端，2024年美国财政赤字规模有所下行，预计今年私人部门美债承接量低于去年。根据今年1月两党达成的最新协议，2024财年赤字规模约为1.6万亿美元，较债务上限法案规定的1.5万亿美元有所提高，但仍低于2023财年的1.7万亿美元。今年需由私人部门承接的美债规模预计约为2.5万亿美元，低于2023年的2.7万亿美元。

此外，美国财政部重启回购、美联储可能暂缓缩表或有助于缓和今年美债供需压力。今年美国财政部将重启国债常规回购计划，提高市场流动性。鲍威尔表示可能在3月份继续讨论放缓缩表，2023财年美联储系统公开市场账户账户赎回规模达6980亿美元，为近十年来高点，2024财年赎回规模预计降至5960亿美元，或有助于缓和美债供需压力。

财政政策和债市也有着密切联系。方正证券研究所副所长、首席宏观经济学家芦哲对21世纪经济报道记者表示，2024年美国财政政策的主基调是“正常化”:影响上年财政收入超预期减少的因素或难持续，财政支出的高峰已过，但难见显著的下行风险。综合来看，财政赤字预计边际收敛、易上难下。对美债供给而言，财政融资需求的洪峰已过，美债供给压力边际缓释，但预计2024全年发债规模的绝对水平仍高，供给总量尚未达峰，久期压力在年内或将持续，流动性风险溢价的收敛幅度亦相对有限。

短期来看，美债流动性的乐观因素在于美联储指引放缓缩表、2024上半年将开启的财政部回购，芦哲预计这将改善市场流动性和私人部门的供给压力，而下行风险仍在于财政部面临的国债到期再融资压力以及高昂的利息支出成本，或反过来推高融资需求超预期。长期来看，自2010年代以来财政赤字的趋势性走阔意味着，未来美债供给压力显著改善的空间有限。

后市美债或将宽幅震荡

在相对疲软的就业报告公布后，3月12日公布的2月份CPI报告对于下一步债市表现至关重要。如果CPI继续像上个月那般高于预期，可能会破坏债券市场近期的涨势，美债收益率或将走高。如果通胀显现出稳步下降的大趋势，支撑美联储降息，那么10年期美债收益率或将跌破4%关口。

Wisdom Tree Investments固定收益策略主管Kevin Flanagan表示，CPI对债券投资者的意义要大于其最终对美联储政策的影响。虽然美联储最青睐的通胀指标是核心PCE物价指数，但市场往往更容易对公布更早的CPI数据作出反应。

如果不出现意外，美联储大概率会在年中附近降息。芦哲表示，2024上半年通胀料持续回落甚至接近2%同比增速，触发美联储在6月进行实验性降息。而进入下半年，降息开启后对于需求的刺激、特朗普竞选策略对于通胀预期的扰动，使得下半年降息幅度和节奏或不如预期乐观，预计全年降息次数在2-3次。当前市场预期全年4次的降息幅度仍有调整空间。

在赵伟看来，美债供求或难再通过期限溢价渠道持续抬升美债利率，美债定价重回基本面和中性利率渠道，预计美国2024年潜在实际GDP增速为1.8%，核心PCE增速为2.4%，对应10年美债利率的中枢水平或在4.2%上下，今年10年期美债收益率或呈现“先下后上”的震荡格局。

接下来债市或宽幅震荡。芦哲对记者表示，当前美国经济基本面延续韧性、未见质变，但市场对1月超预期的部分增长与通胀数据或过度线性外推，并选择性忽视1月零售销售等不及预期的数据，导致交易从“软着陆”走向“不着陆”。年内美国经济面临的高利率滞后影响等各类风险虽难逆转经济温和增长的趋势，但也不容忽视，警惕交易向“软着陆”“颠簸着陆”重新回摆，预计美债利率年内维持以4%为中枢、3.5%—4.5%为摆幅的宽幅震荡。

风险方面，赵伟表示，可能的变数在于美国经济金融风险上升或推升美债避险需求，驱使美债收益率下跌。随着高利率时间拉长，美国中小银行风险仍未明显缓解，从直接的风险暴露情况来看，纽约社区银行、硅谷国家银行、华美银行、西太平洋合众银行、西部联盟银行的商业地产贷款敞口最大，美国商业地产及中小银行风险仍有局部暴露风险。

美联储货币政策前景也存在一些不确定性。美联储官员目前普遍将2.5%视为中性利率，支撑今年降息，但美国前财政部长劳伦斯·萨默斯警告称，美联储对中性利率的判断是错误的，决策者今年最终不会降息的可能性有所增加。“事情发生了根本性的变化，我不确定美联储是否已经完全意识到这一点，中性利率远高于美联储喜欢谈论的2.5%。中性利率更接近4%，而不是2%。上个月我认为美联储今年不降息的可能性约为15%，如今这一数字可能略有上升。”